2003年4月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建"在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定"。在财政部亮黄牌后，政府有关部门确实已对包括上市和非上市公司的管理层收购暂停受理和审批，何时重新启动这一工作要待完善相关规则后再作决定。火爆一时的"MBO竞赛"暂告一段落。

　　上市公司MBO（management buy-outs）是指被收购公司的管理层通过购买本公司的股份，改变本公司所有权结构和资产结构，从而达到重组目的一种收购行为。管理层收购在上世纪80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的MBO交易总值即达380亿美元。进入90年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营权和所有权又一次呈现融合的趋势，在这种背景下，管理层收购日趋活跃。此外,一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上采用了MBO形式，以加快其转轨速度。

　　引人注目的是，随着国有企业改革近年来不断深化，MBO在我国逐步兴起，我国政府（尤其是地方政府）往往成为MBO的推动主体，以MBO方式进行 "放小"，解决国有资产退出和管理层激励问题。目前，我国上市公司MBO主要存在于上市公司国有股的协议收购中，其主要目的就是改变公司资本的所有权结构，从根本上体现管理层的实际控制。从我国关于协议收购的现行法律、法规、规范性文件的规定可以看出，MBO目前还没有专门的实施规则，仅有原则上的许可性规定。

　　专门从事国有资产管理改革研究的财政部财政科学研究所研究员周放生认为："财政部这次暂停，我认为有两个原因，一个是国资委的成立，财政部正在移交相关工作。更重要的是目前管理层持股还没有一个规范的规章制度。"

　　在MBO被叫停之后，国内对于上市公司MBO的批评声迭起，管理层收购在我国到底是否适用成为争议的焦点，有人甚至主张现阶段应该禁止MBO在中国的实施。面对争论，如何做出理性的选择？

2.MBO在我国利大于弊

　　我国国有控股的上市公司大多是按照"逃控机制"模式设立的。流行的做法是，把原有的企业剥离一部分包装上市，称为上市公司。原来企业的非核心资产留下来叫"存续企业"，这个企业代表国家控股上市的新企业。"存续企业"的总经理（或称法人代表）担任上市公司的董事长。这种"逃控机制"模式为上市公司MBO的无政府状态提供了便利条件。往往同一个人在MBO中同时扮演两个角色：既代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体，自己对自己进行交易，有人一针见血地称之?quot;没有管理的管理层收购"。

　　MBO作为这样的一种"逃控机制"的产物，就是这样由原来意义上的反收购工具，蜕变成为国有资产流入企业经营者和管理者腰包的"暗渠"。从以往的大多数管理层收购案例看，由于操作缺乏透明度，管理层作为收购主体时，在收购过程中，就可能存在通过调剂或隐藏利润、扩大亏损的办法迫使大股东转让股权，在谈判中操纵价格，或与国有股代表串通损害国家利益的情形；在管理层收购完成后，上市公司的"内部人"与第一大股东的利益彻底一体化，如果监管不力，大股东通过各种方式侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获利益会更直接。

　　尽管有争议，但应该看到，管理层收购在我国有其特定的意义。中国经济需要并购重组来完成向市场经济的转轨（通过股权收购完成产权的转轨），需要并购重组的帮助从新兴走向成熟（通过重组完成产业的调整和成熟），也需要并购重组的帮助应对wto带来的挑战和机会。

　　在国有经济的战略性重组和收缩的大前提下，要实现国有资本从一般竞争性领域部门战略部门集中，管理层收购大有可为。国务院国有资产监督管理委员会公布实施的《企业国有资产监督管理暂行条例》，标志着我国国有资产管理体制改革取得重大突破，进入新的阶段。这就为实施管理层收购提供了重要的机会。据统计，上市公司国有股的存量为3841亿股，中国管理层收购的市场潜力巨大。就现实情况而言，存心要钻政策法规的空子实现"一夜暴富"的人毕竟是少数，大多数企业都希望通过规范的运作，达到成功改制的目的。然而由于制度设计的粗糙和法规的模糊性，他们只处处于犹豫和观望之中。

　　总的来看，上市公司的管理层收购在我国利大于弊，在国有经济的战略性重组和收缩的大前提下，要实现国有资本从一般竞争性领域部门向战略部门集中，管理层收购大有可为。当前的问题不是要不要允许上市公司实施管理层收购的问题，而是如何对管理层收购进行规范的问题。 　　

3.先确立规则，再从容游戏

　　全国人大财经委国有资产起草工作组组长刘仪舜指出，立法严重滞后已给国有经济造成了很大的损失。制度先行、法规先行，应该是国资改革和上市公司管理层收购有序进行的前提。

　　上市公司管理层收购直接涉及国有资产管理体制和定价原则，对此应有较高层次效力的立法。业内人士建议，对国有股权的管理、定价与出售应制定专门的法律或行政法规。其次，对现行《公司法》和《证券法》进行修改，在其中增补有关管理层收购的原则性规定。再次，建议由国务院制定有关管理层收购的单行法，对管理层收购进行统一调整。对管理层收购的基本原则和操作程序进行细化，该法的名称可考虑设为《公司管理层及员工收购条例》，其中对上市公司管理层收购进行规范。 　　应该特别指出的是，在管理层收购中如何加强对中小股东权益的保护，是一个比一般性的公司收购更严峻的问题。如果中小股东的利益得不到有力保护，那么法律的公正性就很难体现，因此，管理层收购立法应对中小股东的利益给予特别的关注。

　　游戏规则确定、绿灯重新亮起后，将来在管理层收购实施过程中，应着重把握以下两个方面：

　　--在实施管理层收购的过程中注意建立完善的公司治理结构， 防止"造假"和"掏空"现象的发生，防止进一步激化上市公司的信任危机。在实施管理层收购过程中，可以考虑加强独立董事的作用。为保持独立董事的独立性，独立董事不应参与管理层收购；在管理层收购完成后，可增加新的独立董事来参与监督。

　　--管理层收购应尽量保障各方利益的平衡，实现公平这一法律价值。应该注意到，由于存在着信息不对称、内部人控制、经济力量悬殊等因素，真正实现公平是很难的。为此，公权力的合理介入是有必要的，政府应为此制定专门的法规。同时，应确保程序的公开和透明，只有暴露在阳光下，才能有效防止暗箱操作