房地产投资信托与律师业务浅析
广东卓信律师事务所 潘谦 蒋正军 张树升
【关键词】房地产投资 信托 律师业务
【内容提要】信托是英美法为了突破传统法律的束缚而进行的制度设计，与生俱来就有一种“反叛性格”，不断在规范---突破，再规范---再突破的循环中前行。作为信托与房地产投资结合的房地产投资信托业务也应充分秉承这种精神，不断进行产品创新，才能吸引到众多的投资者。然而，这种突破决不是盲目的，她是在既有的法律制度构架内对信托制度的充分“想象”和“发挥”，这便决定了律师在该“想象”和“发挥”中有着举足轻重的基础性地位，将扮演着极其重要的角色。本文简要介绍了房地产投资信托的三种主要运作方式及其在停缓建工程盘活过程中的综合运用，并对律师提供相关法律服务进行了初步的探讨。
2003年6月5日中国人民银行发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（一般称为“121号文件”），对房地产开发贷款、个人住房贷款都做出了很多严格的规定，提高了房地产信贷门槛。房地产行业是资金密集型行业，房地产开发企业对银行贷款的依赖程度一向比较高。该规定的出台在使得不少开发商难以或无法再从银行获得资金支持。众多房地产开发商为了生存和发展，开始积极拓宽融资渠道，着力进行金融创新，结合自身实际，运用上市、发债、出售股权、土地典当、卖方贴息委托贷款、房地产基金等等方式，各显神通。而房地产投资信托作为一种新型的房地产开发融资模式，因其灵活多样性和制度优势，倍受房地产开发商、信托投资公司的追捧。据统计，2003年第四季度全国发行了房地产投资信托产品37只，募集资金35亿元，相当于前三季度的总和。虽然规模还很小，但增长势头强劲，今年首季的增长依然明显。
一、房地产投资信托的含义
我国《信托法》第二条明确指出，“信托是指委托人基于受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或处分的行为。”
依《信托法》第16条规定，信托一经有效成立，信托财产即从委托人的自有资产中分离出并与受托人和受益人的资产相区别，成为独立运作的财产，与委托人、受托人、受益人的财产相隔离，不受任何信托关系当事人的绝对控制，也不直接构成任何一方的责任财产，这是信托财产独立性原则最重要的特征。这种独特的财产隔离制度将信托财产的产权主体、管理主体与受益主体相分离，有效防范财产运作过程中的风险，有利于当事人对未来工作和生活的长远规划。这是信托制度区别于其他财产管理制度的本质所在。
根据信托财产的不同，信托可分为资金信托、实物（如车辆、房产等）信托与无形资产（如知识产权等）信托。房地产投资信托并非专指信托财产为房地产或房地产相关权利（如抵押权、租赁权等）的信托方式，还包括受托人将信托财产（主要指资金）投资于房地产方向的信托方式。但本文立足于分析房地产开发商的融资新渠道，讨论的仅是后者。因此，本文所称的房地产投资信托（Real Estate Investment Trust,简称REIT），是指受托人（即信托投资公司）依法设立并经批准，向特定人私募或不特定人公募发行信托受益证券，以获取一定规模的资金组合，投资于房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管部门核准投资的房地产项目，投资者从中获取投资收益的信托形式。
一般来说，受托人往往先募集资金，再将其受托资金投入所选定的房地产项目。但房地产开发商为了尽早解决融资的渴求，同时信托投资公司也为了通过对具体项目的未来收益预计来吸引投资者，目前往往是由房地产开发商与信托投资公司洽商，先行设计好房地产投资信托产品，双方签订投资或贷款协议，募集资金后再依该协议向以事先选定好的房地产项目投放资金。
二、房地产投资信托主要运作方式
房地产投资信托近年来已经成为信托业的主打产品。经过五次整顿后的信托业已列入我国金融四大支柱产业行列，原来一千多家经清理淘汰后仅存52家，绝大多数均汇集精英，从业人员经验丰富，执业特点造就了敏锐的逐利触角。而房地产业又是资金密集型、高利润的国民经济支柱产业，面临以往单一融资渠道的堵塞，优势互补，资源共享，两个行业的联手都相当积极。
现阶段，信托介入房地产融资的主要运作方式有以下三种：
（一）贷款信托
即委托人（投资者）通过资金信托计划，将投资资金交与受托人（信托投资公司），由受托人将受托资金以中短期贷款形式发放给房地产开发商的一种信托形式。这是目前我国采用最广泛、发展最成熟的一种房地产投资信托业务。
【案例一】
A房地产公司开发某写字楼项目，与B信托投资公司合作，由B信托投资公司发行集合信托基金5亿元，C银行作为集合信托基金的担保人。
写字楼项目发行200份基金，金额各有不同，最小金额100万元，期限长短不一，利率也相应不同。买者可对基金进行转让，赚取利差，到期后一次还本付息。若A公司无法按时兑现对投资者的承诺，担保人C银行承担还款责任。
评析：在项目不具备银行融资条件的阶段，这种融资方式解决了房地产开发商资金链面临中断的关键问题，起到了“搭桥过河”的作用，使房地产开发项目不会因资金短缺而烂尾，投资者和信托投资公司也从中获取较高的收益。待房地产开发项目具备银行贷款条件取得银行贷款后，信托投资公司可按事先约定选择退出或部分退出；或暂不退出，与银行共同支持房地产项目一直到预售阶段或开展银行按揭时再退出，以取得更长期的高额回报。在实际操作中，还可以约定到期后基金购买人可以要求购买开发的房地产，可享受市场公开售价正常折扣之外不同比例的折让；还可以将资金信托的权益转为在该房地产项目的权益，即将贷款信托转换成股权信托，和开发公司共享项目权益。
（二）股权信托
是指受托人（信托投资公司）将委托人（投资者）通过资金信托计划交与的资金，以收购房地产开发公司或项目公司股权的形式进行对外投资，委托人以股权分红的方式享受出资收益权的信托形式。
【案例二】
A信托公司，采用集合资金股权融资信托方式募集资金4000万元，以此资金作对价收购B房地产开发项目公司40％的股权，成为B公司的第二大股东，参与该项目开发。B公司的第一大股东C公司按投资协议，承诺两年后以溢价方式将A公司持有的股权回购。投资协议还约定，C公司将其持有B公司的51％股权质押给A公司作为履约担保。
评析：这种阶段性股权融资方式，在房地产项目不具备银行融资条件、项目最需资金的困难时刻，同样起到了资金桥梁作用。与贷款信托相比，信托投资公司拥有房地产开发公司或项目公司的股权，能真正参与到项目的开发经营过程中，对信托资金和项目运作的控制手段加强了。而且这种融资方式还十分符合央行121号文件精神。该文件规定，开发商自有资金（指所有者权益）必须达到开发项目投资的30％。以前对30％的理解比较宽泛，通过银行贷款取得的资金达到30％也算符合条件，现在则必须是开发商的所有者权益，不能通过银行贷款补足。一般来说，开发商的所有者权益都远远无法达到总投资额的30％，如果按通常的增资扩股方法，则会让出很大一块利润。特别是很多拿到好地的开发商，更是宁愿支付高额的融资成本也不能容忍别人分享利润。此类信托产品，恰恰既能满足开发商的融资需求，又避免了利润的割让。
由于对于信托资金投资房地产项目的要求没有严格限制，很多自有资金不足、四证不齐的房地产开发项目通过信托投资公司向公众募集资金。为了遏制房地产投资过快增长，防范房地产贷款风险，即将出台的《房地产投资信托专项管理办法》极有可能提高开发商向信托投资公司融资贷款的门槛，即与121号文件的要求相类似。尽管如此，不少业内人士认为，股权信托这一融资渠道仍将有效地规避这一硬性要求，取代贷款信托成为今后最流行的房地产投资信托方式。
（三）受益权信托
是指信托投资公司以受托的房地产项目所衍生的权益优先享有权，对投资者发行受益权凭证，募集到资金后再让渡给该项目开发商的一种房地产投资信托方式。
【案例三】
中煤信托投资有限责任公司于2003年10月13日推出“荣丰2008项目财产信托优先受益权” 便是受益权信托成功运作的经典范例。荣丰房地产公司将已设立信托的市场价值为3.27亿元的信托财产的优先受益权委托中煤信托转让给中小投资者。期限为2年，预计年收益率4.8％，收益每半年支付一次，认购起点为人民币5万元，按1万元的整数倍增加。投资本金在投资期限到期时一次性予以支付，如荣丰公司回购优先受益权，或者信托财产处置收入足以支付全部投资人的本金和收益，中煤信托将按照荣丰公司的要求赎回优先受益权，投资人收回全部本金和收益。如信托财产处置收入不足支付投资人本金和收益，荣丰公司承诺负责补足差额。这种优先受益转让方式在很大程度上降低了投资者的风险，同时可保证投资客户获得较高的回报。通过该受益权信托的运作，为荣丰公司融集资金近1.8亿元。
评析：这种融资方式最大特点是几乎不用额外的担保，而且是资产证券化的有益尝试。它是以企业资产的未来预期现金流入作为信用基础去化解让渡资金使用权中的风险，使资产的有形价值向无形价值延伸、扩展，这样不仅使得信托的风险隔离功能、融资功能发挥得淋漓尽致，而且还可以适当规避资金信托合同不超过200份的限制，为企业筹得成本较低的资金。
（四）各种信托方式的综合运用--------以缓停建工程综合信托为例
在实践操作中，一个项目所涉及的法律关系往往是多方面的，要完善地处理一个项目也常常要综合运用各种信托工具。以下便以停缓建工程为例，简要介绍信托工具在停缓建工程盘活中的综合运用。
停缓建工程（俗称“烂尾楼”）是指项目开工建设后，已完成一定工程量，但由于开发商资金链断裂而无法继续进行建设的房地产项目，还包括项目已经封顶，但由于配套设施不齐全的房地产项目。停缓建工程形成了原因复杂，各种利益关系盘根错节，有投资关系，有所有权关系，有借款合同关系，有买卖合同关系，可能还和政府相关部门存在出让金、相关税费等方面的关系，和法院等司法部门存在诉讼案件处理等方面的关系。这便加大了停缓建工程处置的艰巨性。各种利益关系不同、法律关系不同，所涉及的权利义务标的不一样，决定了在停缓建工程项目信托中，应综合运用各种信托方式，通盘考虑，树立整体观念，注重整体安排，联合实施。通过股权信托、债权信托、财产信托、资金信托搭建一个信托平台，将停缓建工程资产和负债整体打包，然后放在这个信托平台上统一操作，整体盘活停缓建工程。
【案例四】
A大厦已完成整个投资量的90%，所需资金缺口3000万元。大厦的评估价值为2.2亿元，总负债1.1亿元，从1层到29层几乎全部被抵押出去，债权人包括购房者在内达10多家。其中欠B商业银行7420万元，C公司2650万元，此外还有多笔小额负债。操作的第一步便是建立债权信托，烂尾楼业主或债权人将大楼以信托方式委托给信托公司，签定债权信托合同，阻断债务纠纷。第二步，是在准确评估A大厦资产、销售前景等情况的基础上，与该大厦投资者签定股权信托或财产信托合同，后者将A大厦委托给信托公司管理。这两步完成之后，便实现了将各种法律、经济关系收归于一个信托平台，一方面排除分散持有和管理资产的障碍，另一方面使大厦的后期运作摆脱各方债权人的纠葛。就可以实施第三步，发起资金信托计划，筹集所需尾款了。最后，以售楼收入按约定的受益权顺序给付信托投资者的本金和相应的收益，实现信托目的的实现和停缓建工程的盘活。
评析：从债权信托到财产信托或股权信托再到资金信托，是一个环环相扣的连环。特别是债权信托，是实现停缓建工程综合信托的前提，取得了债权人的支持，才能为顺利实施综合信托提供基条件；股权信托或财产信托则是综合信托的保障，为第三步的资金信托提供财产或受益权担保，才能使得投资者放下包袱，乐意投资于停缓建工程。在整个综合信托计划中受益顺序的设计是核心，对能否顺利实施信托计划起着决定性的作用。要灵活处理各方面的利益关系，积极争取得到政府相关主管部门及司法部门的支持，设计出具有现实操作可能性的受益顺序。一般来说，资金信托的投资者应享有第一顺位的受益权，其次为债权信托中的债权人，最后为财产信托或股权信托的委托人（即停缓建工程的股东）。
三、房地产投资信托的现实状况及发展趋势
（一）现实状况：困难中摸索前进
正如现代信托法之父哈佛大学斯考特教授( Austine Wakeman Scott,1909-1961) 所说的“信托金融产品的应用范围可与人类的想象力相媲美”。信托这一融资渠道，可以根据不同的房地产公司、房地产开发资金需求的不同阶段、不同类型的项目、投资者对项目的认同及资金投放取向的不同、各项目的不同风险、收益与现金流的状况，设计出有针对性的、形式各异的信托产品。信托的神奇功能流传于坊间，更引发了众多求资若渴的房地产开发商与热衷跟风的投资者的向往。
房地产投资信托的迅速发展，客观上促进了融资方式的多元化，有利于分散银行信贷风险。“信托”概念的移植，虽是大陆法系的中国对英美法系法律成果的重大借鉴，具有现实的意义。但由于大陆法系物权概念、债权概念与英美法系财产权概念的不兼容，在实践中《信托法》与原有的传统法律制度也存在一定的冲突，需要一定时日的磨合。并且，由于我国信托市场并不完善，信托投资公司整顿结束为时不久，相关规章制度尚待健全。而房地产投资信托作为一投融资创新工具，其操作模式的先行，没有明确的运作模式可作指引，投资者在投资时不可避免地要面临一定的风险（包括信托计划的法律风险、预期收益落空的风险、房地产项目本身的风险、信托资金的流动性风险等）。
另外，发行份额的限制、营销宣传渠道的限制、外汇管制、信托产品的流通体制没有建立、财产信托登记制度与信息披露机制不完善、信托财产转移、处分、收益取得与支付过程中的多次征税问题等都束缚了房地产投资信托的发展，亟待解决。
（二）发展趋势：监管中逐步规范
一年来房地产投资信托的井喷，高收益可能导致的高风险初露端倪。为控制房地产开发过热，银监会已经在今年四月份对房地产投资信托提出了风险警告，银监会甚至酝酿在今年年底出台《房地产投资信托专项管理办法》，对信托收益率和应用方式上给予一定限制，力图进一步规范房地产投资信托。
金融产品以创新为生命，房地产投资信托以其新颖性而受追捧，如果房地产投资信托因银监会的规范而不再继续创新，其也必将被房地产开发商、信托投资公司冷落。况且，信托产品产生高收益具有时效性，在更多信托投资公司跟风的情况下，边际效益将递减，留给投资人与信托投资公司的利润空间将会下降。因此，房地产投资信托自出生就注定要“戴着镣铐跳舞”。但是，信托与生俱来就有一种“反叛性格”，不断在规范---突破，再规范---再突破的循环中前行，当然这种循环不是封闭的，而是不断地上升的。房地产开发商与信托投资公司也必须通过不断地设计新的房地产投资信托计划，促进房地产投资信托产品的不断推陈出新。在银监会监管下，逐步规范经营行为，促进国家不断改进相关立法与完善信托市场，才能争得更多生存空间。
五、房地产投资信托相关律师业务
房地产投资信托的风起云涌与曲折发展，拓宽了律师的法律服务领域，为律师发挥专业法律服务特长提供了广阔的舞台。而律师这一传统行业，对房地产投资信托所产生的商机，明显有些反应迟钝。如今，为房地产开发商设计信托计划的，大多是一些投资银行机构、证券咨询公司、信托投资公司。律师作为房地产开发商的代理律师，与信托投资公司一起设计房地产投资信托产品，在房地产投资信托实施阶段提供进一步的法律服务，以及提供后续法律服务的为数不多。这是一亟待改变的局面。
现阶段，律师可以提供的房地产投资信托相关律师服务内容主要有：
（一）房地产投资信托设计阶段的律师业务
1、对房地产投资信托产品实施的法律环境、主体资格进行尽职调查，分析投资项目的法律风险，出具法律意见书；
2、对信托财产的真实性合法性进行调查，明确其权属及相关主体是否有权处分；
3、对投资项目在调查阶段发现的法律障碍进行论证，提出排除障碍或规避障碍的法律建议；
4、以法律专家身份，参与房地产投资信托产品的设计与投资收益的制度安排，对房地产信托产品业务创新进行制度（方案）设计和法律论证；
5、参与合作方的谈判，从法律角度设计谈判方案，提供法律咨询和法律意见；
6、参与与信托财产其他事项存在法律上权利义务关系的部门（如银行、抵押权人、共有权人等）的协调、谈判，消除信托项目实施过程中的一些可预见性的法律风险；
7、参与与监管部门、政府部门、司法部门的协调，获得相关部门的认许和支持，力求在较短时间内推出房地产投资信托新产品。
（二）房地产投资信托实施阶段的律师业务
1、房地产投资信托有关合同文本及其他法律文件文本的拟订；
2、房地产投资信托有关的律师咨询、律师见证、法律顾问业务；
3、房地产投资信托实施阶段就特定法律事务出具法律意见书、建议书等；
4、办理信托财产的转移，办理财产移交、权利设立登记、变更登记、涂销登记、公证、见证等相关法律手续
5、办理房地产投资信托业务的其他相关法律手续；
6、协助监督、组织合同的履行，对需要办理相关法律手续的事项，及时办理；
7、全程跟踪合同履行，评价合同履行过程中的法律风险，及时处理合同履行过程中出现的法律问题。
（三）其他律师业务
律师作为专业的法律服务机构，相对投资银行机构、证券咨询公司、信托投资公司而言，有更多的专业优势、人力资源，有精通信托法律、房地产法律、公司法律、合同法律、金融法律等专业知识和业务经验的律师团队，能为房地产投资信托提供更全面、更权威、更具社会公信力的法律服务。在房地产市场较为成熟的广州，由于土地使用权出让、转让政策的调整、房地产预售条件的提高、银行按揭条件的苛刻，为房地产开发商以房地产投资信托方式融资提供了契机，也是众多房地产开发商生存、发展的客观需要。律师为房地产开发商、信托投资公司和广投资者提供房地产投资信托法律服务，是大有可为的。（完）
